Hassan Almawy: dívida externa subnacional é ‘pirâmide de taxas’ (foto: reprodução YouTube)
O recente salto no apetite de estados e municípios por crédito externo acende um alerta que vai além das cifras bilionárias. Ao analisar mais de 500 resoluções do Senado Federal entre 2008 e 2025 (período em que o Brasil alcançou e consolidou sua posição como credor externo líquido), estudo de Hassan Almawy, do Schmidt, Lourenço Kingston – Advogados Associados e publicado no repositório da FGV Direito Rio, revela que as autorizações para tomada de crédito externo — a maioria garantida pela União — incluem diversas cláusulas perniciosas e até mesmo coercitivas de aplicação automática que aumentam os riscos para os devedores.
A pesquisa alerta para o risco de ‘perigo moral’ (moral hazard): como a União garante essas operações, os entes subnacionais são incentivados a aceitar cláusulas leoninas, confiando que o Tesouro Nacional absorverá os prejuízos em caso de crise. Isso transforma uma vulnerabilidade jurídica local em um passivo contingente direto para o balanço da União, com potencial para transformar inadimplementos pontuais em uma ampla crise.
“Essa pirâmide de taxas, como Cross-Default e o Pari Passu, acaba retirando flexibilidade financeira em momentos de urgência, e o resultado é um sistema de endividamento que impõe restrições à nossa autonomia nacional e cria um cenário de risco jurídico permanente para os devedores e, em última análise, para o garantidor: a União”, afirma o advogado.
US$ 43 milhões para avenida de 3,7 km
Para Hassan, a “selva de taxas” traz comissões que oneram o Erário e reduzem o valor líquido efetivamente captado pelo tomador do crédito. Além disso, os encargos e cláusulas identificadas na pesquisa (tabela 1 do estudo) demonstram que o Custo Efetivo Total (CET) dessas operações transcende significativamente os juros nominais. “Isso funciona como um prêmio de risco oculto, criando uma assimetria informacional que dificulta o planejamento orçamentário e mascara o real peso da dívida sobre o contribuinte”, diz Hassan acrescentando que a aceitação passiva de penalidades como o Cross-Default e a submissão a tribunais arbitrais sem regras definidas colocam o patrimônio público em um vácuo de proteção legal.
Almawy afirma que as autorizações com garantia da União — que saltaram de US$5,2 bilhões anuais para US$14,9 bilhões, em 2024, e US$12,8 bilhões, em 2025 — revelam um fenômeno preocupante: a troca de estabilidade jurídica e econômica por alívio de caixa imediato. Vasculhando as 528 autorizações do Senado, ele descobriu diversos exemplos, como projetos de modernização da gestão fiscal no Distrito Federal (US$ 72,7 milhões), Tocantins (US$ 42,5 milhões) e Amapá (US$ 30 milhões), empréstimos para “Transformação Digital da Justiça”, em Pernambuco (US$ 32,8 milhões), a “Modernização do Judiciário”, no Espírito Santo (US$ 35,3 milhões), e até um município de Santa Catarina, que captou US$ 43,2 milhões para modernizar menos de 4 km de uma avenida.
“Por que um estado brasileiro precisa se endividar em dólar para digitalizar processos ou treinar auditores? Por que um município precisa de empréstimo em dólares para modernizar uma avenida de 3,7 km? A resposta tende a ser política, afirma Hassan, complementando que “o crédito externo parece ter se tornado um atalho para contornar restrições fiscais, empurrando o risco cambial para as próximas gerações, enquanto prefeitos e governadores colhem os louros imediatos da gestão”.
Falha de vigilância fiscal e jurídica
No entender de Hassan, o cenário revelado pelo estudo não deixa dúvidas: o Brasil está diante de uma falha de imunovigilância fiscal e jurídica. “Se, no plano federal, o país ostenta a segurança de ser credor externo líquido, no plano subnacional ele aceita as amarras de um devedor vulnerável. Ao autorizar que estados e municípios tomem dívidas em moedas estrangeiras fortes para custear despesas correntes de digitalização e pavimentação, o Senado Federal não está apenas viabilizando investimentos; está chancelando um grave descompasso de moedas (currency mismatch) e a exportação de soberania jurídica. Trata-se de um modelo assimétrico, onde o credor detém a discricionariedade técnica e o ente público brasileiro assume a incerteza financeira”, afirma.
Ele considera urgente que o Senado Federal resgate seu papel de guardião estratégico da Federação, o que exigiria a superação do atual modelo de cheques em branco em favor de um controle que impusesse o fim das resoluções sem glossários permitindo cobranças opacas, restringisse o crédito externo a projetos que de fato gerassem divisas ou tivessem justificativa tecnológica insubstituível e protegesse a jurisdição brasileira contra dispositivos patológicos.
Hassan critica ainda a técnica legislativa empregada nas Resoluções do Senado Federal que normatizam operações de crédito externo e omitem sistematicamente uma seção de definições ou glossário. “Em domínios de alta complexidade técnica como o financeiro — onde o léxico é repleto de jargões, termos polissêmicos e sinônimos aparentes —, a terminologia é o próprio cerne da obrigação. Quando uma resolução utiliza termos como ‘comissão de estruturação’, ‘taxa de administração’ ou ‘comissão de compromisso’ sem defini-los explicitamente, ela abre mão de sua prerrogativa de delimitar o sentido da norma, deixando o significado do encargo em aberto”, diz o advogado, chamando a atenção para a gravidade das consequências dessa lacuna.
“A ambiguidade é o principal combustível da insegurança jurídica, permitindo que o agente financeiro, o ente público e os órgãos de controle interpretem o mesmo termo de formas divergentes, o que eleva o risco de contencioso. Além disso, a omissão impede a transparência e o controle efetivo, tornando impossível auditar a justiça de um valor ou se ele não está sendo usado para esconder outras cobranças. Essa forma de redação legislativa ignora as melhores práticas de contratação internacional, onde a seção de definições é crucial”.
Ameaça sistêmica
Conforme os dados mostram, certos encargos têm uma relevância sistêmica, o primeiro entre eles, a Comissão de Compromisso (Commitment Fee). Identificada 215 vezes, esta taxa remunera o credor pelo privilégio de manter o crédito disponível, independentemente de seu efetivo desembolso. Nesse sentido, o ente paga por um recurso que pode nunca utilizar, representando um custo orçamentário sem contrapartida fática direta.
Por sua vez, a Front-End Fee ou Comissão de Abertura soma 144 ocorrências (120 e 24, respectivamente), funcionando como um pedágio para o acesso ao financiamento. São encargos geralmente pagos de uma só vez no início da operação, essas taxas diminuem o montante líquido que ingressa no orçamento, exigindo que o país se endivide em valor superior ao que de fato necessita. Passando à categoria das taxas de monitoramento e avaliação, a Comissão de Inspeção e Vigilância e a previsão de encargo por Gastos de Avaliação dispõem de 258 registros combinados (202 e 56), estas cláusulas impõem ao devedor o custo de ser fiscalizado pelo próprio credor. Trata-se da internalização financeira do custo da vigilância externa, materializando a submissão política e econômica inerente a esses contratos.
Um achado crítico da coleta de dados é a recorrente Sobretaxa de Exposição (Exposure Surcharge), identificada 32 vezes e presente em contratos com o BIRD. Esta cláusula representa uma penalidade explícita, cobrada caso o país (Brasil, como um todo) ultrapasse um limite predeterminado de endividamento com aquela instituição. Portanto, a ameaça sistêmica é evidente, o credor reserva-se o poder unilateral de reprecificar a dívida, não com base em uma falha contratual específica do devedor, mas em função da gestão de risco de seu próprio portfólio.
Penalidades assimétricas
Hassan acrescenta que a coleta de dados das autorizações do Senado demonstra a materialização da ameaça jurídica no que tange às cláusulas penais. “Há um mosaico de penalidades assimétricas que aceleram a dívida no exato momento de maior vulnerabilidade orçamentária. Além disso, há uma disparidade sistêmica. Quando visíveis, as cláusulas não seguem qualquer norma nacional, mas sim o padrão imposto por cada credor”, diz, dando como exemplo o padrão do BIRD sobre juros de mora.
Nele, os credores multilaterais, como o Banco Mundial, impõem, geralmente, um acréscimo de 0,5% a.a. sobre os valores devidos. Um padrão de bancos regionais, como a CAF, adota uma postura mais gravosa, aplicando um acréscimo de 2% a.a. à taxa de juros. Ainda assim, há um padrão punitivo em casos extremos, como nos contratos com o Fonplata, quando a penalidade atinge o patamar de 20% da taxa anual de juros. O que esses dados sobre encargos financeiros e juros de mora provam é que o Brasil não possui uma política soberana ou um teto legal para cláusulas penais. Seus entes se submetem a múltiplas políticas, ditadas pelos credores.
Quanto às cláusulas de resolução de disputas, o padrão é estabelecido pela Resolução nº 82/1990 do Senado Federal. Ao longo da pesquisa empírica, observou-se que o Senado autoriza operações sem sequer detalhar os termos de resolução de disputas que os entes subnacionais estão aceitando. Portanto, a opacidade informacional prejudica fortemente qualquer análise dos termos contratuais nas operações de crédito autorizadas pelo Senado Federal. A título de exemplo, em 2025, nenhuma das resoluções divulgou o teor da cláusula de resolução de disputas que os entes subnacionais iriam inserir nos contratos que concretizam a operação de crédito autorizada.
Frente à dificuldade de análises individualizadas, a questão suscitada é a grave fragilidade que a Resolução n° 82 cria para possíveis arbitragens, visto que prevê como padrão uma clause blanche. Diversos são os aspectos relevantes para a construção de uma cláusula arbitral válida, aplicável e eficaz. “Ocorre que a generalidade da previsão de submissão à arbitragem da resolução torna uma possível arbitragem extremamente difícil de ser operacionalizada”, diz Hassan.
“Como lecionam os juristas Emmanuel Gaillard e John Savage em sua doutrina clássica sobre arbitragem internacional, uma ‘cláusula em branco’ (clause blanche) é aquela que não contém nenhuma indicação, seja diretamente ou por referência a regras de arbitragem ou a uma instituição arbitral, sobre como os árbitros devem ser nomeados. É o caso, por exemplo, quando a cláusula se limita a indicar ‘Resolução de litígios: arbitragem, Paris’”, afirma Hassan.
Para comparação, resgata-se o teor do art. 4, §1° da resolução: “Os contratos de que trata este artigo deverão estabelecer que os litígios deles decorrentes serão submetidos à arbitragem.” Esses sendo, nos termos do art. 4, caput: “Os contratos relativos a operações de crédito externo de que participem a União ou suas autarquias”. Caso um compromisso arbitral fosse redigido nesses termos para uma arbitragem doméstica, seria nulo. Essa redação afronta o art. 10, IV da Lei n° 9.307 de 1996, que prevê a obrigatoriedade de o compromisso arbitral estabelecer o lugar em que será proferida a sentença arbitral. Ressalta-se que essa informação é de extrema relevância para a condução de uma arbitragem internacional. Além disso, não é só essa questão que torna a previsão inócua.
“Cláusulas potológicas”
Segundo Almawy, o Senado tem chancelado o que os arbitralistas conhecem como ‘cláusulas patológicas’ — dispositivos que preveem arbitragem, mas omitem o lugar e as regras do jogo, tornando-as inúteis na prática: “De acordo ainda com Gaillard e Savage, o elemento patológico de uma cláusula em branco só surge realmente quando a convenção de arbitragem não contém nenhum detalhe que vincule a cláusula em branco, pela escolha de uma sede ou de uma lei processual, a um país cujos tribunais possam nomear os árbitros. Um exemplo seria uma cláusula que estipulasse que “quaisquer litígios decorrentes da interpretação do presente contrato serão resolvidos por um tribunal arbitral com sede num país diferente do de cada uma das partes”.
Neste caso, não há dispositivo que estabeleça as regras procedimentais que devem orientar a arbitragem. Não se estabelece instituição arbitral e, no caso provável de que seja em formato ad hoc, não se designa Regras como as da UNCITRAL. Quanto à legislação aplicável às questões substantivas do contrato principal ou até mesmo do compromisso arbitral, não há previsão na resolução do Senado.
Os dados revelam uma vulnerabilidade estrutural na gestão da dívida externa brasileira, marcada pelo predomínio absoluto de contratos com juros pós-fixados e taxas base definidas por mercados estrangeiros, como a antiga LIBOR e a atual SOFR (tabelas 2 e 3 do estudo). Essa incerteza é agravada por uma dupla volatilidade, já que a maioria das operações não apresenta spreads fixos ou predeterminados no momento da autorização pelo Senado (tabela 10 do estudo). Ao permitir que o ágio de risco seja variável ou definido discricionariamente pelo credor ao longo do contrato, o ente público perde o controle tanto sobre a taxa base quanto sobre o prêmio de risco. Essa transferência integral do risco de custo para o devedor soberano cria um cenário de imprevisibilidade que pode comprometer a saúde financeira das unidades federativas.